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　　2025年上半年美国政府债务问题将成焦点，建议通过3%解决方案控制赤字。

　　全球受债务周期、政治秩序、国际变迁、气候灾害、技术创新五大力量驱动，其中技术创新是唯一持续向上的力量。

　　投资建议配置10-15%反法币资产（黄金、比特币），个人更偏好黄金，认为比特币易受政府管控。

　　创业者利用当前良好市场环境，做好现金储备、避免过度负债，保持稳健扩张。

　　芯片制裁实际上逼出了中国的自主创新。DeepSeek就是典型案例——当芯片资源受限时，如何通过改进算法实现效率突破？这是桥水基金创始人达利欧在2025年初的一个深刻观察。

　　就在中国AI企业DeepSeek以低成本、高效能的创新模式震动全球之际，这位华尔街传奇投资人却看到了更深层的经济周期挑战。在他看来，当前市场的繁荣恰似1998年，我们处在一个异常好的时刻，可能还有一年半左右的好日子。但2025年上半年，美国政府债务问题将成为市场焦点，随之而来的或将是全球金融市场的连锁反应。

　　技术创新究竟能否跑赢经济周期？中国企业的低成本突围之路是否可持续？本期独家呈现与达利欧的深度对话，让我们一窥这位投资大师对科技创新与经济周期博弈的深层思考。

　　我是做全球宏观投资的，这已经超过50年了。在这个过程中，我去过不同的国家，观察他们的体系是如何运作的。我也非常注重系统化的思维——因果关系、机器运转原理之类的。我从经历中学到的一个教训是，当我真的感到意外时，那些让我意外的事并不是历史上没发生过，而是没在我一生中出现过，但在更久远的历史中却的确发生过。大概五六年前，我遇到三件我们这辈子没见过的事……让我回溯历史，去寻找储备货币以及帝国兴衰的周期。最先注意到的有前三个点，然后又发现或者说更好地意识到了另外两个。

　　我们都知道所谓的短期周期：你会经历一次衰退，这时候通胀下降，央行就注入信贷。信贷意味着购买力，人们去消费，一切都开始上升，金融市场也上行。但等到供给能力接近极限时，通胀开始上升，央行就会加息。我们已经历了13个这样的短期周期，现在正处在第13个。但还有一个更长的债务周期，大约80年左右，可能有30年上下的偏差。债务会相对于收入持续增加，然后到达一个极限。我们晚些再详细讨论这个。

　　当经济周期推动财富和价值观差距加大时，社会中和的民粹主义就会更加严重，双方会越演越烈地对抗。这个通常也是80年左右的周期它们往往重合，但不一定精确一致。不过大多时候会出现在同一时期。比方说，二战爆发之际，也伴随着许多国家国内秩序的崩溃和新秩序的确立。有时是彻底革命，有时并没有推翻全部旧秩序。像美国和英国，就没有产生新的国内秩序，只是经历了很多内部的斗争。可在大多数其他国家，当时确实出现了秩序的完全崩溃，然后出现了新秩序。我认为与人的寿命周期存在某种联系，因为这些大事通常一辈子只会经历一次，所以我们也就不会真的记住上一次战争的教训。也类似我们常说“富不过三代”那种现象。的确是这样，人们为什么总是重蹈覆辙？因为他们一辈子没见过。我记得我的父母出生在大萧条时期或那之后不久，那段经历就深刻改变了他们的思维模式。他们对“保守储蓄”的思维模式就是那个时代的产物。而且，如果你去回顾当时的情况会发现，股票的股息收益率和盈利收益率都大概是债券收益率的两倍。从投资角度看，理论上它们本该降至跟债券相同的回报水平，但人们的心态就是：“我不想冒那么大的风险，我要存钱，努力工作”。这就是我们说的周期性心态。

　　第三点：这就是我所说的“大周期”的一部分：国际世界秩序，也就是哪一个国家拥有主导地位。

　　你打完一场世界大战后，谁是赢家，谁就制定规则。美国赢了，所以美元成为储备货币，世界银行、IMF、联合国都设在美国。这就是二战后的新世界秩序。当一个崛起中的大国挑战现存大国时，就没有一个“世界法庭”能主持公道，谁实力强谁就可能赢。然后胜利者制定规则。

　　第四点：这不完全按照80年一轮的规律，但它也是个极为重要的力量，甚至比前面三个更重要。

　　因为它杀死了更多人，也推翻过更多世界秩序和国内秩序，那就是气候和天灾——干旱、洪水、瘟疫。这些在历史上造成了比战争更严重的破坏。当人们提到气候时，大多数只想到当前的气候危机，但实际上，我们要看到漫长周期里的气候变化如何导致干旱、饥荒，乃至国家灭亡。

　　。它往往是一个向上累积的力量。知识和技术不会丧失，只会积累并推动人类前行。即便在经济周期或政治周期里有起伏，你会看到这种创造力带动经济缓慢向上增长。有些经济或政治层面的周期则像波动，有时候当道，然后又变成这样来回震荡。还有个大周期，如GDP等指标，也会出现比较长的波动。整体看上去就像是在曲线上振荡，但长期趋势向上。

　　所以，基本上我们谈到的所有问题，都能归到这五大类里面去，然后我们也能梳理出我们在周期中的哪个位置。它们是互相关联的。比如关税和经济、地缘政治之间的关系就非常紧密。

　　我想深入讨论一下，然后再回到你在书里描述的“长期大债务周期”有五个阶段。我这里有一个问题一直困扰着我，昨晚也没睡好觉，就因为想到这件事：“我们国家会不会因为人工智能和机器人而更快破产？”如果我没理解错的话，美联储的任务是平衡就业和通胀，追求最大限度的就业、稳定的物价、以及适度的长期利率。传统做法是：降息——企业融资成本低，就能扩张，雇佣更多员工，从而提高就业率。这套玩法一直奏效到最近为止。但现在，我们出现了像“Optimus”这种人形机器人，还有「Figure」公司也在做类似的事。从目前的预测来看，到本世纪30年代中期可能就会有数以亿计的机器人面世。马斯克甚至说，到2040年可能会有100亿机器人。Sam Altman前两天在推特上说，他们的03 Mini模型和他们的深度研究技术，会在短期内取代部分个位数比例的白领工作。我也采访过Marc Benioff，大他说，“看，使用 Salesforce 新的 Agent 技术后，我们的生产力提高了 30%，因此我们不会再雇佣新的工程师。”所以问题在于：当我们持续前行，如果企业能够以更低的利率融资，为什么不去买更多的机器人、使用更多的 AI 智能体，然后减少人力雇佣，从而与原来的过程大幅脱钩呢？

　　嗯……我认为这几乎是板上钉钉的事（也有人会争辩，但我觉得几乎可以确定）：它（AI/机器人）将取代很多人。我们已经在看到技术带来的财富影响——会出现一小部分人拥有独角兽级别的机会，这对他们来说是最棒、最美好的世界。但与此同时，我们也有这么一群美国人口：其中 60% 的人阅读水平低于六年级，而且经济状况也相当糟糕。所以，这种情形可能会出现，我们会面临巨大的动荡。然后关键问题是——对所有这些因素来说，最重要的问题都是：我们要如何彼此相处？在包括人口结构在内的五个因素中，最重要的是：我们如何彼此对待？如果我们只是贪婪地各干各的，就可能会出现严重的内战或冲突，而这往往是因为社会问题没有得到良好管理。但这些社会问题本身就很难治理，因为每个人对其都有截然不同、极端的观点。

　　我再追问得深入一点。传统意义上，你雇佣工人，把钱发到他们手上，他们就会开始消费，从而带动需求。他们还会用工资偿还企业和政府的债务。再结合你最近的观点“国家如何破产”的话，如果工人的工资水平无法上涨，也没有工作机会，那谁来推动消费？这样又如何驱动我们的经济呢？我猜想问题是：这会不会加速你对未来挑战的预测？

　　技术进步是把双刃剑。我的看法是，它会提升生产率，提高每工时产出。这当然是好事；好处在于，你不用再投入那么多工时，或者说你能用相同的工时产出更多。然后就要看我们如何分配这种成果，对吧？所以，本质上就变成了一个：我们如何彼此相处，来应对这种巨大的冲击。我还想补充一点：我认为，我们所有人都觉得自己在为那些新技术能带来的成果做最优选择。比如，谁会反对人类寿命延长、认知变得更聪明之类的美好事物？但是我们有时会忽视一个问题：这些也许并不一定是世界中最重要的事情——尤其是在一个冲突不断的世界里。所以，如果你看看我做的关于 24 个主要国家整体福祉的研究（很多统计数据都在那里，任何人都可以去我关于大国兴衰的研究页面上查看），就会发现一些有趣的现象：我衡量了不同类型的“国力”：收入、军事、教育等等，然后我也衡量了幸福感和健康状况。结果显示：当人均收入超过一个基本水平后，收入和幸福感、健康之间就没有明显的正相关。有个说法是，收入到达大约 7 万美元后，幸福感就不再随收入显著增长。实际上这个门槛更低一些。我不记得具体数字，但我知道，比如印尼，相比美国这种高收入国家，印尼人均收入和健康水平都低得多，但他们整体上却更快乐。我不太确定具体数值，但总之只要超过让人们脱离生活痛苦的那条线，比如温饱、基本需求能够满足。美国在健康这一方面，比加拿大以及许多收入同样可观的发达国家要落后——美国人的平均寿命要比加拿大少 5 年。另外，如果回想过去，我们的父母那一代其实并不一定比我们更不快乐或者更“糟糕”。再想想战争和那些年代……所以，它（技术）并不是唯一的优化指标，并不是说“我多活一点就万事大吉”。我们必须关注其他方面。

　　所以接下来的问题是：会不会出现一种全新的社会契约？我确实相信、也写过相关内容并一直在思考，技术是一种让稀缺变得丰裕的力量。我们已经实现了能源的极大丰裕、粮食的极大丰裕（以至于现在肥胖成为问题）、信息与娱乐的海量供应等等。几乎什么都能通过技术手段变得更加富足，甚至包括延长寿命、提高单位时间利用效率等等。但是即便我们拥有这些不断增长的丰裕，如果人们依旧不快乐，并因此导致国内动荡，那问题就大了。

　　对，我同意。我想我们可以达成共识：技术和 AI 将成为一股“顺风”（tailwind）。但同时我们也要看到，另外那四五个力量是巨大的“逆风”（headwinds）。问题就在于，顺风能否在恰当的时间内超过逆风。我在思考这些时……我们可以探讨一下债务问题。现在我们将进入预算季，在接下来的几个月里，如果他们（政府）不采取措施，我们就会遇到一个重大的债务危机。之后我们可以再聊细节，但这肯定是逆风。国内分裂是逆风，地缘政治冲突是逆风，气候也是逆风，人口结构同样是逆风。所以当我想到自己见证的那些“奇迹”时，比如我回想过去——你也见证过——我当年做图表是拿着尺子和彩色铅笔在方格纸上画。后来出现了计算器，接着出现了电子表格，接着出现了计算机。你想想数字化和各种设备的演变，过去 35 年已经非常惊人。即时通讯也是如此。

　　然后我们一辈子就这样，出生、老去、死亡，生活就这样进行。我们来想一想，这次的 AI 革命，相比当年从尺子和铅笔到电子表格再到计算机的大变革，到底会是一个多大的量级？当时那股力量就已经很厉害了。如果再往前看工业革命，那也是巨大的变革。现在我觉得，AI 这次应该会是一场更大的革命。但是如果让我量化一下它的规模……我不知道是当年那场变革的 1.2 倍、1.25 倍，还是 1.5 倍。因为当你回顾过去，可能会觉得它没那么大，但当你身处其中并展望未来时，就觉得这是天翻地覆的。而且我们还面临逆风和时机问题：我们必须在逆风影响之前，让这股正面力量真正到来并发挥作用。我想起上世纪 20 年代，那个年代是专利最多、创新最多的时代，但之后就来到了 1929 年和大萧条。许多时候，最大的泡沫都恰恰与最大的创新同时出现。所以我们不能仅仅说，“这些创新会迅速带来生产力奇迹，从而把其他问题都抹平”。别忘了人口结构等因素……将会有大量的人从劳动力市场退出，变成需要他人供养的人，他们并不会创造生产力，而是需要社会支持。所以我不知道具体会如何演变。它的确让我印象深刻，但我无法完全确定结果。

　　在市场层面，一切都已经被编程化了。数据进入系统，系统就会执行。几乎没有人工干预，就像那些仅有少数员工维护的自动化工厂一样——一切都全自动运行。这种想法源自那种“旧世界式”的思维方式：我觉得大多数人现在仍然这样想——“我是个聪明人，我会自己做决定。”我们现在还离真正把决策权彻底交给 AI 有很长的路要走。关于交不交给 AI 这个问题，确实有人在争论。但“很长的路”到底是多久？是三年？五年？十年？我觉得有趣的是，很多人都在使用 AI，但他们并不会遵循 AI 的建议。假设我问 AI：“我该买什么？关税上调了，我应该怎么做？” AI 会给出一堆回答，但如果我再问：“好，那你觉得我具体该怎么做？”得到的多数还是没啥意义。因为它回到的依然是对因果关系的理解，你仍然需要确保它更好地理解这些因果关系。人类的情感关系，但即便在关税这件事上也是——AI 需要理解关税如何影响各方面，要讲清楚道理，然后告诉你怎么经营公司等等。我们还远远没到那个程度，让它能真正独立做决策，好像已经编好了所有准则、因果关系。但在市场领域就更是如此，因为市场是零和游戏。也就是说，如果我要击败市场，就必须比市场共识更胜一筹。而 AI 得到的共识往往也只是主流观点——好，那我该怎么超越主流？总之，我想说的是，如果我们谈到“完全把决策权交给它”，其实我觉得更现实的是把它当成助手、伙伴，它可以教你很多东西、做很多了不起的事。但你还是得跟它配合。我们且看看未来会怎么发展，但现在就是这么回事。我们一致认为它会大幅提升生产力，没错，这是一大优势；我们也同意它会带来收益分配的不平等，使某些人受益、某些人受损。所以最后它也会成为一个社会问题，看我们如何处理。我们也不能假设它一定是在“法律规范”之下，因为法律是地方性的——存在于各个国家内部，而国与国之间并没有统一的法律。所以各国之间的竞争是要“赢在一切”，也就是说我不觉得它会被完全监管或控制。我们也要看它是否会被当成武器，因为它确实能成为非常重要的武器。

　　《The Age of Abundance》会在 2026 年出版，里面更详细地探讨了获取食物、水、能源、医疗、教育等各方面的状况——几乎所有领域都在飞速地“去中心化”和“去成本化”，并且加速发展。我们也许真的快要实现核聚变——中国已经让他们的核聚变反应维持了 18 分钟。马斯克以及其他很多人都在尝试让核聚变在本世纪 30 年代投入使用。太阳能也在爆炸式增长，而能源又是所有行业的根基。那么，当你想到对美国和全世界来说“丰裕”这个概念时，你怎么看？这是一个不断增进丰裕的世界，还是会有一些因素把它阻断？

　　那些可能阻碍丰裕的因素，就是历史上曾经阻碍它的因素，它们往往与冲突有关。回顾工业革命或 1920 年代那波大创新——当时专利数量非常多，然而最后却和经济危机以及战争、冲突交织在一起。技术是一个持续累积的力量，会一直延续下去，尽管中间会有周期性的震荡。那条曲线在总体上是向上的，如果你看人均寿命，也是向上。如果你看 GDP，也是向上。但是……你看那条总体向上的曲线时，其中有波动。比如二战就是其中一个小波动，看似不太显眼，但它对当时的人来说影响非常大。战争通常可能持续三年左右，但它会带来巨大的破坏。除非你把人类彻底毁灭，否则不会让技术进步完全停下来。所以当我说被“阻断”，我指的可能是像 1930 年代那种减速。你并不是真的倒退，只是进步速度放缓。但是，这种向上的运动本身很缓慢。想象一下，如果我们现在突然遇到一次大崩溃，会怎么样？它会大幅改变资金的配置方式，也影响创新。有点像 1998 到 1999 年那会儿。我稍微离题一下，但想把这个讲完整。那个时期，资产价格越来越贵，大家普遍认为“这是极其神奇的公司和技术”，但你要问它值多少钱？有没有被高估？

　　作为投资者，你更应该买那些“糟糕”公司但价格好过那些好公司但价格糟。我们也知道，如果我的妈妈开始跟我讨论买某只股票，或者司机跟我说可以投资什么，那就说明我们可能到了危险时刻。如果从定价角度看，或者从投资者结构看，我不是说现在就到那一步，也许我们更像 1998 年。但如果再加上利率变化——我们稍后也许会深入谈谈利率问题——那么就可能像 2000 年那样出现 泡沫破裂，以及很多公司大跌，这类事情都可能发生。我们经常假设那些“颠覆者”本身不会被颠覆，但事实上他们往往也会被颠覆。我记得有一次杰夫·贝索斯在财报电线 年后可能就不复存在了，这让很多人震惊。

　　那让我们来谈谈“长期债务大周期”（Big Debt Cycle）以及你在书里提到的五个阶段。我想从创业者的角度来思考：当时机好的时候，你看我们刚刚换了新政府，他们对科技和并购都很开放，管制也少。我能切身感受到生物科技和人工智能领域那种蓬勃的能量，人们都在不断创业，不断融资。投资资金似乎又开始涌入，大家并没有太在意接下来两到五年里可能出现什么。他们只顾享受现在的好时机，借钱、扩张、疯狂发展。那么，你对现在的创业者有什么建议？能不能结合你所说的这五个阶段，告诉我们美国目前处在什么位置？马斯克以及他做的一切是否会对这个循环产生影响，或者说有没有可能逆转债务周期？还是说已经太晚了？问题有点多，但我们就先从这儿开始。

　　对我来说，这一切都是因果关系，只要你了解它的机制，就能更透彻理解现实。因为时间有限，我在这次对话里无法把它讲得面面俱到，所以如果你想更深入地了解，真的可以去网上读那个草稿。你可以去搜“how countries go broke（国家如何破产）”，加上“principles”之类的关键词，就能找到。令我一直感到惊讶的是，人们总是只根据此刻的感觉来判断，而忽视这些循环的变化。可是这些循环以及它们的变化如此重要！它们往往遵循典型的模式，最明显的就是“亢奋”。拿经济周期来说，我们永远都会有经济周期。现在我们大约走完了这个经济周期的 65% 到 70%，这是从各种指标能看出来的（我就不一一细说了）。总之，周期还会继续走完。再看政治周期：我们正处在新政府上任后“前一百天蜜月期”的阶段，这是一个典型的亢奋期，人们对新开始都充满乐观情绪。所以，就循环而言，我们现在处在一个“异常好”的时刻。你要是从周期的角度考虑，就会问“接下来会怎么样”。因为我们的期望很高嘛：我们有资本主义、商业、自由市场，再加上科技……美国仍然是世界最强的国家，人们自然而然会乐观。但你需要看看资产定价。如果你比较当前美国资产与其他国家资产的估值，就会发现市场已经在美国上贴了“溢价”。所以就像赛马一样，你需要考虑“让杆”。然后如果我们再回到周期，我打赌，当我们往后看一两三四五年，你觉得我们不会再经历一次经济衰退吗？你觉得我们不会再有一次熊市吗？你觉得政府的施政在五年内就不会再遭到任何质疑吗？你觉得这些问题都不会发生吗？真的？

　　我明白，对创业者而言，这种问题很难，因为尤其是那些创业者，他们本来就得非常乐观，否则没办法踏入这个领域啊。但人们并没有看到长远的发展趋势。所以，如何正确地为自己融资？如何在避免过度负债或过快增长的同时，又能避免下行风险？我就是想让大家听到这些信息。我自己是个极度乐观的人，不仅是“杯子半满”，而是“杯子溢出来”的那种，是个“丰裕主义者”。但是，如我所说，读了你的书后，我想了很多。我希望能把这些思考也传递给大家。

　　我觉得，首先，美国以及我们现在所处的体制中，有一个特别好的地方，就是你可以失败，而且可以重新开始。这让我们有别于世界上大多数国家。你可以想一下：到底是谁来承担这个失败的资金成本？这是怎么运作的？我是不是对他人坦诚、正直？在当今世界，你肯定要去尝试、去拼搏。如果失败了，也不至于一败涂地。你只要别被永久淘汰出局。有一句非常好的话，比如Bill Gross曾经谈过，成功企业最关键的一个要素就是时机——只要你能活得足够久，最终就能存活下来。如果能熬过衰退，在经济回升时仍然存在，那就有机会。

　　至于我自己，我从来没有去筹过一块钱的债务或股权融资，却把桥水基金（世界最大对冲基金）做到了今天，而且做得很好。我不是说这一定是最好的做法，但我的准则是“别死”。我当时也做了很多事情，比如我会衡量“我的利润与那种资金结构相比如何”等等。我会有一套财务结构，确保自己不会彻底死掉——顶多收缩，却不会灭亡。但我并不确定这是不是最聪明的做法，只是说我当时是这么做的。有时候，企业倒闭也没关系，只要人们能理解你为什么倒闭，也不会因此就完蛋。因为在我们的制度下，这种情况是被允许的。也就是说，你只要在人品上是正直的，声誉没有毁掉，就还有机会。主持人：

　　好的，这些周期里有短期债务周期或者说商业周期，一般持续多少年，这是我们都知道的。而之后，债务总是相对于收入不断攀升。可是要记住，我们需要用收入来支付这笔债务。我个人的看法是，每次战争结束后，很多债务本质上都会被“清除”或“冲销”，然后就重新开始。拿我父母那一代来说，他们几乎没有负债，也没什么钱——然后就开始从头再来。就像我们之前说的，他们也不愿意花钱，更不想举债。在周期初期，就像个“稳健货币阶段”。所谓的稳健货币阶段，我们可以这样衡量：我们举的那笔债务，能否创造比偿还所需还多的收入？这是个很基础的概念：如果借来的钱能带来更多产出，大家都开心。我把钱借给你，你用它去做生产性投入，能赚到钱，还能按时还款；我收到了利息——皆大欢喜。这时生产率会提高，债务也没快于收入膨胀。信心很高，金融体系稳定。

　　信心很高时就是一个潜在的“红旗”信号。你处在那个阶段，而且货币体系也比较“硬”，就像二战之后开始新的周期时，还和黄金挂钩，你不能借超出黄金储备的额度

　　。这样，就有了稳健的货币和稳健的财政。之后，我们再来谈比特币在某些方面可能成为黄金的替代品，但不在此刻讨论——所以，处在那个阶段时，人们的信心开始增长，那些这么做的人开始赚到钱，价格从便宜走向昂贵。就像我前面跟你说的，那时股票的收益率（不管是股息收益率还是盈利收益率）都比债券收益率高出一倍。你只要拿股息就够了，但当时人们还担心股市下跌。可随后情况就会反转，价格一路涨，人们乐观起来，开始对别人说：“哎，你没进场吗？你为什么没在市场里？甚至可以抵押房子去买股票啊。”然后人们开始疯狂投入，资产价格变得昂贵，大家举债买入，就会产生一个债务泡沫。当收入不足以支付债务时，就开始走向极端。

　　我说过，这看起来像 1998 年那会儿。这种比喻都是相对的，关键看有多“极端”。我有一些衡量指标，从这些指标来看，现在像 98 年，也就是说可能还有一年半左右的“好日子”。我并不是肯定，只是说经济周期就是这样起伏。等到下一步发生时，你会看到那些不可持续的债务增长。现在我们所看到的最具代表性的不可持续债务增长，来自政府。政府接下来会面临财政困难，等会儿我会详细说。当你看到那样的债务继续增长，接着就会出现典型的情况：利率上升、货币政策收紧，好比给房市或经济踩刹车，然后泡沫就会破裂，你就会经历一个“债务清算”阶段。

　　两者兼有。你问的是为什么会一次次出现这样的周期，为何不把债务与收入保持相对平衡呢？答案在于政治和人性。首先，信贷会带来购买力和刺激，让经济向上走——大家都喜欢经济向上。但那是过去的情况：信贷让更多人有工作，有收入，然后去消费。你看政府要“给你钱”，大部分其实是给你信贷。他们降低利率让你更容易借钱，你就去买车买房，对吗？可贷款意味着债务。这样一来，你只要想用信贷刺激，一次又一次，总是重复。如果你想给一个酗酒的人喝下一杯酒，他暂时就能缓过来；或者说给瘾君子注射一针，这都是暂时的兴奋。政治家也喜欢信贷，因为当下发放信贷时，偿还要在未来；我现在给你钱，你爽了，你就喜欢我，支持我。这也是为什么人们希望美联储与政府是分开的，让他们别过度勾结。可最终还是那样，人性就是如此。我们都想要“再多一点”，都喜欢往上走，所以债务与收入的比率总是往上攀升，然后一次次触顶。我在我的这本书里也放了这样的图表，你能看到政府债务相对于周期的变化，还有未来的利息支出等等。这是人性：我们都想要更多，都在押注市场继续涨、经济继续涨。我们买那些会涨的资产嘛，对吧？

　　没错。然后你就有了债务问题。过去的历史经验是，一旦这样，他们就再次放出更多信贷，继续刺激。只是当你到达零利率时就比较麻烦了。我当时也发现，居然还出现了负利率——这真是令人难以置信！我跟很多中央银行家打过交道，他们当时在计算“我们能把利率压到负多少？” 而根据他们的估计，在一个非常短的时间里，可以到负 4 个百分点（-4.0%）。他们的计算方法是：如果负利率再低，大家就会把钱转成现金放在保险库里，因为你拿着纸币就不会被收负利息。所以负利率的下限就取决于储存大量纸币的成本。这在 1933 年也出现过类似情况。然后他们就印钱去买债券。2008 年开始出现这种操作，2020 年新冠疫情又来一波。当时政府要给老百姓发支票，可政府自己没钱印（它只能借贷），所以只能借钱发支票。然后央行（美联储）去印钱，借给政府。于是大家就拿到了大把钞票，结果又惊讶“诶，怎么通货膨胀了？” 其实并不意外，因为大家手里都有钱了嘛。当然还有供应链中断等等其他因素，但主要还是因为钱印得太多。所以，当经济进入那种“去杠杆化”节点时，就会出现两件事，以下这两个因素会导致去杠杆化（Deleveraging）：

　　我们先谈供需关系。政府需要把大量国债卖给投资者，因为债务规模很庞大。对一个人来说，他的债务是另一个人的资产。全世界现在都持有这些债务资产，但出于各种原因，他们可能不想再大规模增持，因为这类资产在他们的投资组合中占比已经很高了，而且还有地缘政治因素。所以，当政府要抛售的国债量非常庞大时，可能会显著超出市场对它的需求。人们开始抛售手中的国债，而一旦他们看到有人开始卖，情况就更糟了，因为他们知道有两种结果：

　　无论哪种情况，如果债务量过大又出现供需失衡，就会让人不愿意持有债务。我认为我们现在差不多就在这个位置，除非政策有变化。这就是我所谓的“3% 解决方案”，但现在先不展开。我想说的是，其实是有途径可以应对这种状况的；如果不去应对，我相信就会出现供需失衡的问题。再者，对于债务服务成本（偿债成本），如果它不断增加，会出现什么结果呢？我的想法是，信贷体系就像我们身体里的循环系统，而信贷就好比血液，它把营养输送到全身。可如果累积了过多债务，就像血管中累积斑块一样，你需要支付越来越多的利息，这就会挤占系统里能够流通的资金量。政府的利息支出越来越大。在市场中，这通常叫做“债务死亡螺旋”。具体来说，债务死亡螺旋是这样的：当偿债额越来越大，你需要借更多的钱去还旧债。债权人看到风险增加，就会抽回资金，或者要求更高的风险溢价（即更高利率）。利差扩大后，你要借更多的钱去应对，这就恶性循环，形成死亡螺旋。这种动态一旦出现，对公司来说会破产；对美国政府来说，就会迫使中央银行进场购买国债、贬值货币，这就是所谓的“货币型通胀”（。很多人不明白为什么会在需求疲软的情况下仍然出现“通胀型衰退”。因为当需求疲软时，他们就增发货币。那为什么不干脆停止印钞？因为如果不印，债务就会出现“通缩式”债务危机，这就是整个力学机制。我之所以想在书里讲这些，就是想把这种机理阐释清楚。大伙儿现在都觉得自己很聪明：“看呐，我的房子涨价了，我的股票涨了。”但实际上都是用严重通胀的货币计价的。说得直白点，房子还是那个房子，涨价并不意味着真正变得更值钱。关键要看购买力，而不是美元票面数字能到多少。这也是为什么我喜欢那个段子——“一个比特币永远是一枚比特币”。只可惜“一比特币不等于一美元”——这个大家都知道……

　　当债务是以中央银行能够印发的货币计价时，往往结局就是印钱、货币贬值。然后债务变得很便宜，容易还掉。举个例子，日本就是典型。如果你在过去持有日债，相对于相对稳定的资产（比如黄金），你大概会亏损 80% 的价值；相对于美国国债，你也会亏损大约 60%。因为日本利率比美国低 3%，日元每年还贬值将近 4%。加在一起，每年损失 7%。如果像阿根廷那样极端，你可以用成捆的比索去把这些债务还掉，因为那时这些钱已经变得毫无价值了。

　　说实在的，我也不知道那会带来什么影响。我无法给你一个确切答案，这对我来说太复杂了。我并不了解那些政策细节，也没办法预估关掉某些项目会引发什么连锁反应。就好比关税这种事，你做了一个动作，就会有相应的反应。要说得具体，我需要很多更深入的资料。这就回到我说的“3% 解决方案”。我在书里也写到了。简单说，在现有预算框架下，如果之前的特朗普时期减税条款继续延续，赤字规模可能会达到 GDP 的 7.5%。我们大概需要减少 3% 才能稳定下来。所以我把它称为“3% 的三步解决方案”。首先，你得牢记 3% 这个数字。我们能否把赤字降到 GDP 的 3%？为此，我们只有三种工具：削减支出、增加税收，以及调整利率（因为债务的利息是影响赤字的大头）。我做过不少测算和研究，你可以在研究里看到详细内容。不管你用哪种方式去实现这个目标，我并不在意方法，因为那更多是意识形态的问题。关键是必须得去做，就像一个病人堆积了太多动脉斑块，无论你是吃青菜还是运动，总之你得想办法把斑块减下去。如果能把 3% 这个目标达成，并且方法得当、不过激，就不会造成严重的冲击。而一旦财政紧缩导致经济有点疲软，央行就可以实行宽松货币政策，这种情况在历史上已经出现过很多次，比如 1991 到 1998 年的美国。所以是有办法的。但我真正担心的是，政策制定者是否能就如何实现这 3% 达成一致。往往他们只会吵个不停，然后什么都不做，这才让我担忧。

　　是啊。你知道我对长寿的热情——Dario 是 Anthropic 的 CEO，他在达沃斯时说过，未来 5 到 10 年会出现重大突破——在延长“健康寿命”乃至“寿命”方面，可能会翻倍。我们现在也有一个 1.01 亿美元奖金池的“Health Span XPrize”，目标是把健康寿命延长 20 年。我觉得有趣的是，如果人们一直保持充沛的体力和认知能力，在 80 岁或 90 岁时还能像 50、60 岁那样继续工作，这会对经济产生巨大影响吧？

　　我也不确定答案是什么。因为我也看过一些研究，说延长寿命会让医疗成本上升……当然你在这方面更专业。但然后就涉及到退休年龄这个政治问题。关键是：人们在高龄时是继续创造生产力，还是成为消耗生产力的一方？我看到全球各地普遍不太支持推迟退休年龄，常常是政治上“走不通”的话题。就算你要延长工作年限，实际做起来却会发现阻力不小。我读到的一些报告说，如果单纯延长寿命，并不意味着“返老还童”。

　　听起来设计得很美好。我只是怀疑……你说的只是延长寿命，不代表那段时间一定健康。现在“婴儿潮”那代人都老了，包括我在内。一旦他们去世，负担就没了……从精算或财政角度看，死亡有时候并非坏事。你还记得那部电影《飞向未来》吗？我的观点是，如果一个人精力充沛、干劲十足，也不痛不痒、没被法律限制，那就算到了巅峰期也会愿意继续“参赛”。这是我的期待。

　　我说说我自己的看法，你可以参考。我觉得以下几点是确切的：首先，我们都认同“反法币”的立场，也都认同“反债务”。这是关键。货币有两个基本功能：一个是价值储藏，一个是交换媒介。交换媒介本身会存在，但价值储藏通常意味着把钱投进某种债券或类似资产。其实法币和债务是一回事，因为当你持有现金时，本质上是持有了一张债务凭证。如果你单纯放在银行里，每年就要损失通胀，比如 5%……所以钱和债务在根本上是相同的，它只是一种索取法定货币的凭证。现在我们面临供需失衡的问题——钱和债太多了。所以我不想持有法币或债务。对任何想把比特币当成“财富储藏”的人而言，其逻辑是：它的总量相对固定，只有通过挖矿才能产生少量增发，这种扩张受到限制。所以我想强调第一点：要先看看自己是不是认同这个大方向。然后要再想想，你愿意在投资组合里配置多少？

　　我属于“会配置点这类资产”的人，但我偏好黄金，原因稍后说。我确实持有一些比特币，但相对黄金持有得更多。我心里会有一个觉得相对稳妥的比例。就市场相关性、体系运作等来说，想在通胀环境下维持购买力，“合理的配置比例”大概在投资组合的 10%-15% 之间。我个人认为那部分应该放在“反法币”上面，而比特币和黄金都算在此列。主持人：

　　比特币不是完全隐私的资产，政府可以监控它，能知道你持有多少、在哪儿，也可以对它征税，甚至冻结。它的存在某种程度上取决于政府是否允许，而政府对你持有黄金的态度可能更难施加同等程度的掌控。比特币网络上的资金流动是可以被监控的。但你说它的存在取决于政府“是否许可”。政府如果想关停它，或者通过法规来管制和征税，他们是能做到的。就像我跟一些央行行长说的：如果他们有一个数字货币，就没有负利率的下限，因为他们可以直接对你的数字账户征税。所以，这里没有隐私可言，政府可以对比特币征税、对其进行各种操作。而黄金的说法是，你知道，它是你可以持有的唯一一种既不依赖他人负债的资产，你直接拥有它的实物。这和比特币有些不同。第二点则是各国央行会把黄金作为储备。我一直在观察冲突时期的情况：国家之间会转向黄金，哪怕是敌对方之间也是这样。因为政府在冲突时会做什么？就是印钱、发债，而这并不好。他们也不想持有对方的债券，所以谁都不想拿债券。这样一来，他们就持有黄金，因为彼此并不信任对方。比特币就不太能起到这样的作用，因为政府可以对其进行控制。我们每年也在“增发”黄金，每年有一小部分新的黄金被开采出来，开采量其实是微乎其微的，可能是黄金存量的 1% 或 1.5% 到 2% 之间。还有部分被用来制作珠宝。不过，这种增量相比黄金庞大的存量来说非常小。黄金已经被人类使用了数千年，分布在世界各地。还有一点就是，我能理解黄金价格变化的逻辑。如果有什么因素改变了，我能理解为什么金价会那样波动；但比特币的波动对我而言就比较难把握。比特币的供需本身很投机，价格时常大起大落，我没法轻易地“读”它。主持人：

　　咱们得反思一下这些事……最后我想聊两个话题，如果你还有时间的话：一个是中国，一个是你对 2025 年的预测。现在人们在广泛讨论中美关系。我们有了新一届政府。这些措施最终只会迫使他们在内部提升自身能力，目前他们正依靠华为芯片。其次，这也促使他们提升效率。以 DeepSeek 为例，他们通过改进算法，实现了更高效的运算。这正好说明了在缺乏芯片资源的情况下，他们是如何解决问题的。他们在各条战线上都在发力。你怎么看中国？对创业者而言，该如何看待中国？

　　中国和西方在打仗的方式上也不同。欧美的方式是直接上战场，用尽全力互相残杀。而中国的方式是，最好能让对手不知不觉就输掉这场仗——如果你足够聪明，能不战而胜，那才是真本事。所以这就是我们现在面对的局面。再加上如今各国都想在技术层面构建各自的“平行宇宙”。我个人不认为你能严密封锁某项真正对公众有用的知识产权。也许你可以在某个完全封闭的内部环境里进行“沙盒”实验，从不拿出来，但那毕竟只是极少数情况。像当年造，也就只能在极度保密的情况下进行。同时，大家也都在秘密研发对方暂时无法防御的武器，最好是保密到对手发现自己已无计可施时，你就赢了，不必真动手。这是最理想的获胜方式。主持人：

　　嗯，2025 肯定是充满不确定性的一年。但我认为我们首先要面对的“大问题”就是“预算问题”。眼下，似乎还没多少人重视这事。但在 2025 年上半年，它会成为焦点。我们怎么处理它非常关键。因为别忘了，美国国债市场是全球金融的基石。如果国债的供需失衡严重，就会扰乱整个世界。资金怎么流向各种项目，都会受到严重冲击。所以这是我最先关注的。第二点，新政府的“头一百天”往往是乐观高涨的时期，也是必须确立优先事项的时刻。“好，现在要进入现实世界了，看这些理论能不能经得起考验。”他们会尝试削减开支，看看是不是可行，看看是否真能削多少。那还可能有连带后果。此外，政府也要决定优先发展什么领域。

　　我想，恐怕会把能源投入和数据中心建设，以及 AI 等技术放在首位。因为只要考虑到和中国的“技术之战”，就知道要赢在技术才能赢在军事。但这场博弈会很艰难。所以我觉得，一年之后，我们大概率没现在这么乐观。因为经济周期也在那儿摆着，资产价格高企，利率可能继续上升，还有各种难题。并且考虑到两年后又会有中期选举，共和党在参议院要保住席位也挺难。所以形势会很有趣。主持人：